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　　报告摘要如下： 基金净增持信用债维持高位，中长端信用表现较好 上周资金面延续平稳宽松，资金利率波动不大。上周央行累计进行4958亿元逆回购操作，7000亿元买断式逆回购操作，共有20680亿元逆回购到期和7000亿元买断式逆回购到期。累计净回笼15722亿元。利率债一级发行量受到国债发行量增长影响而有所增加。二级市场受到股市再度走强影响，表现有所弱化。按照中债估值计算，10年期国债收益率上行1bp至1.81%，30年国债收益率上行2bp收于2.16%。信用债方面，本周非金融信用债一级发行量环比上升，净增转正至千亿元左右。二级方面，收益率短端上行、中长端下行，1年期上行1-4bp，3年和5年期分别下行1-3bp和0-9bp；国开债收益率上行3-5bp，信用利差以收窄为主，1、3、5年期分别变化-2至2bp、收窄4-6bp和收窄5-14bp。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差分位数多数在5%及以下。 具体需求方面来看，各类型机构均呈现净买入，但多数机构环比出现小幅下降，基金净买入规模仍维持在高位。从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模由118亿元小幅下降至106亿元；基金净买入规模也由500亿元小幅下降至454亿元；保险公司净买入规模由97亿元下降至91亿元；其他资管类机构净买入规模由128亿元回升至157亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模由136亿元降至1亿元；基金净买入规模由279亿元降至235亿元；保险公司由净卖出35亿元转为净买入117亿元；其他类资管机构净买入规模由209亿元降至45亿元。信用债ETF方面，规模整体上升26亿元至4938亿元，主要是短融ETF贡献，科创债ETF和做市ETF规模则有小幅下降。 整体来看，各类型机构需求仍然较强，其中基金净买入非金融信用债规模持续较高。我们认为背后或与较多摊余成本法债基在四季度进入开放期有关，进入开放期后理财等资金申购或使其规模有一定增长；同时在投资端或有部分摊余成本法债基由利率债转向信用债。展望未来，目前至年末仍有1400亿元左右的摊余成本法债基或进入开放期，主要集中在12月份，规模达到1200亿元左右。从这些基金的开放周期来看，绝大多数在3年及以内，5年以上的占比在16%左右。短期来看，我们认为理财规模增长以及摊余成本法债基进入开放期的再配置需求对信用债需求仍有支撑，但目前信用利差已经压缩至低位，未来继续压缩的空间或较小，信用债收益率或整体跟随利率波动。此外我们认为后续需持续关注央行货币政策是否会加码、稳增长政策以及基金申赎费率新规落地情况等。 低隐含评级成交情况 隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有下行，AA评级样本券平均剩余期限均有所压缩，而AA（2）有所拉长。AA评级活跃券中城投占比近1/3，区域较为分散，产业多集中在煤炭等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比约六成，其余多为区县、园区级，区域多集中在河南等地。具体来看： 隐含评级AA的成交中城投占比近1/3，区域较为分散。剩余期限4.97年左右的晋江城投成交在2.2%附近，成交价和估值分别下行8bp和6bp；剩余期限4.94年左右的星城发展成交在2.28%附近，成交价和估值均下行6bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限4.87年左右的山东机场成交在2.17%附近，成交价和估值分别下行13bp和12bp；剩余期限0.71年左右的立讯精工成交在1.74%附近，成交价和估值分别下行3bp和2bp。 隐含AA（2）评级样本中，地市级占比约六成，其余多为区县、园区级，区域多集中在河南等地。剩余期限4.31年左右的万州经开成交在2.7%附近，成交价和估值分别下行12bp和4bp；剩余期限4.83年左右的威海高新成交在2.53%附近，成交价和估值分别下行14bp和6bp；剩余期限2.87年左右的武进绿建成交在2.25%附近，成交价和估值分别下行24bp和3bp；剩余期限4.73年左右的平顶发展成交在2.66%附近，成交价和估值分别下行16bp和5bp；剩余期限4.18年左右的津保投成交在2.54%附近，成交价和估值分别下行23bp和4bp；剩余期限2.88年左右的成都开投成交在2.39%附近，成交价和估值分别下行9bp和3bp；剩余期限3.67年左右的承德国控成交在2.38%附近，成交价和估值分别下行11bp和3bp；剩余期限2.88年左右的豫航空港成交在2.15%附近，成交价和估值分别下行24bp和3bp。 本周二级市场成交分析 非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比下降7%，成交量约9444亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比45%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为30%和43%。永续债成交量环比下降12%，达1246亿元。 非金融信用债成交收益率来看，根据成交数据统计，收益率多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行2bp、5bp和1bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-6bp、-2bp和1bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行5bp、6bp和7bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。 金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降8%，约1742亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比74%、14%和12%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比21%和52%。银行永续债成交量环比下降3%，约1462亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比54%、28%和18%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比15%和75%。 金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-80bp和-49bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、1bp和3bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行4bp、3bp和6bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-1bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、2bp和0bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。 本周一级市场发行分析 发行量来看（根据统计）：本周发行316支非金融信用债，金额合计2892亿元，净增量为920亿元，发行量环比抬升28%，净增量转正。取消发行方面，本周合计取消发行2支债券，计划发行金额约10亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（493亿元和409亿元）、1-3年AAA评级（1458亿元和283亿元）、3-5年AA+评级（279亿元和254亿元）和1年及以下AAA评级（1326亿元和236亿元）。行业上（按行业），城投发行量在1411亿元，净增量为61亿元，地产债的发行和净增量分别为166亿元和143亿元。 发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率全面下行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行5bp、2bp和10bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行1bp、12bp和56bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周下行7bp和10bp。个券方面，资质偏弱地方国企的发行利率相对较高，比如225陕西建工MTN005（3年）发行在4.54%、25赣建工MTN001（2+N年）发行在3.5%。 发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄15bp和15bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化14bp、-12bp和3bp，3-5年AAA评级走扩5bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。 风险 统计口径发生变化。